Несмотря на максимально тревожные новости, которые на протяжении длительного времени приходится слышать о текущем состоянии мировой экономики, многие биржевые индексы (как и курсы акций) радуют инвесторов и спекулянтов. Так, по состоянию на 29 октября 2010 года считающийся наиболее показательным для вышеуказанных "категорий граждан" индекс Dow Jones "взял отметку" в 11 118 пунктов. Фактически это уровень конца 2006 года. То есть последнего предкризисного года, когда в мировой экономике, по крайней мере, внешне, дела шли очень даже неплохо.
Вместо предисловия
Кстати, в предпоследний раз на уровень 11 000 индекс Dow Jones выходил в 1999 году, перед так называемым кризисом "дот-комов". Однако в настоящей статье автор не будет пытаться (по примеру многих) сделать смелое предсказание, например, о том, что нынешний уровень ряда ведущих мировых биржевых индексов обязательно является предвестником очередной экономической рецессии в глобальных масштабах (то есть второй волны мирового экономического кризиса, или третьей - смотря от чего вести отсчет).
Хочется порассуждать о следующем - не стоит ли инвесторам и спекулянтам, помимо обязательного зоркого взгляда на такое понятие, как "курс акций", обратить хотя бы немного внимания и на другие легко рассчитываемые показатели компаний, котирующихся на ведущих мировых биржевых площадках. С целью более качественного анализа своих портфелей ценных бумаг, равно как и для того, чтобы иметь больший массив информации для принятия инвестиционных решений.
К сожалению, слабая информационная база, нерелевантная история, невысокий уровень развития украинского рынка ценных бумаг и нередкое отсутствие его реакции на фундаментальные факторы мирового рынка пока не позволяют применять вышеописанные методики на практике.
Система диагностики
Итак, после десятилетия резких взлетов и падений финансовых рынков, извлекая уроки из совсем еще свежего экономического кризиса, советы директоров компаний, топ-менеджеры и инвесторы начинают пересматривать принципы оценки работы этих компаний. Конечно, они по-прежнему заинтересованы в хороших финансовых результатах и росте курса акций, но эти показатели не всегда свидетельствуют о крепком здоровье компании, то есть о том, что ей и в будущем удастся работать столь же эффективно и прибыльно.
Понятно, что непосредственно измерить можно только рост и уровень доходности на инвестированный капитал за прошедшие годы. Что же касается будущего (в том числе и в вопросах целесообразности приобретения тех или иных акций), то его остается лишь прогнозировать. А для этого нужно найти показатели, которые годились бы для оценки и долгосрочного здоровья компании, и ее краткосрочных результатов.
Скажем, человек чувствует себя хорошо, но анализы показывают, что у него высокий уровень холестерина, значит, срочно нужно принимать меры, чтобы не допустить развития сердечно-сосудистых заболеваний. Точно так же даже если у компании хорошие показатели роста и рентабельности капитала, устойчиво растет курс ее акций, для полной картины необходима дополнительная "система диагностики ее здоровья".
Денежные потоки компании и в конечном счете ее рыночная стоимость зависят от долгосрочного роста доходов и прибыли, а также от разницы между доходностью на инвестированный капитал (этот показатель в среде финансистов имеет аббревиатуру ROIC) и затратами на его привлечение. Кстати, данные об эффективности и "здоровье" компании позволяют оценить и динамику изменения курса ее акций. При этом важно понимать значимость неподконтрольных нашей гипотетической компании факторов.
Например, рентабельность некой нефтяной компании может повыситься из-за роста цен на нефть, а не из-за внедрения ею передовых технологий добычи. А курс акций того или иного банка может вырасти из-за изменения процентных ставок, а вовсе не из-за улучшения его, банка, экономических результатов, улучшения качества менеджмента или более продуманной политики минимизации рисков. То есть прежде чем применять те или иные показатели для оценки работы компании, нужно исключить воздействие такого рода внешних факторов.
Ничто, казалось бы, не может дать более точную картину, чем анализ финансовых результатов компании за прошедшие периоды. Но и он не гарантирует полной объективности. Учет доходов и затрат ведут бухгалтеры и менеджеры, и они могут подтасовать цифры (конечно же, я прошу прощения у честных и порядочных бухгалтеров и менеджеров. Надеюсь, что их - подавляющее большинство. Однако с откровенными фальсификациями бухгалтерской и финансовой отчетности мир сталкивался и продолжает сталкиваться), руководствуясь самыми разными соображениями: например, начальнику захочется, чтобы в этом квартале показатели выглядели лучше, чем в предыдущем. Ну нужно ему так - например, для получения бонуса (к сожалению, весьма типичная проблема).
Как не обмануться самому и не дать обмануться другим
Понятно, что одни методы оценки финансовых результатов компании надежны больше, другие - меньше. Такие показатели, как доходность на инвестированный капитал или прибыль, которые можно напрямую связать с созданием стоимости, точнее отражают положение дел, чем традиционные показатели вроде курса акций или прибыли на акцию. Конечно, у растущих компаний, у которых доходность на инвестированный капитал выше ставки стоимости привлечения этого капитала, прибыль на акцию увеличивается. Но внимание!
Обратное не всегда верно: рост прибыли на акцию может объясняться значительными точечными инвестициями или изменением в структуре финансирования, что само по себе не создает стоимости (например, те же инвестиции могут оказаться низкоэффективными или вовсе неэффективными). Компании порой манипулируют показателем прибыли на акцию, например, выкупая собственные акции (так называемая процедура by back) или приобретая новые предприятия.
По-настоящему важные факторы создания стоимости, доходности на инвестированный капитал и темпы роста продаж - вот показатели, которые лучше всего подходят для оценки эффективности компании. Как, например, доходность на инвестированный капитал соотносится со ставкой его стоимости и с аналогичным показателем у конкурентов? Какова динамика ROIC - положительная или отрицательная? Как быстро растут продажи компании - в абсолютных показателях и по отношению к конкурентам? Замедляется рост или ускоряется? Например, средняя доходность на инвестированный капитал у американской розничной торговой сети Home Depot в 1999-2003 годах составляла 15,6%, что было выше ставки стоимости капитала (9,2%) того же периода (это вообще был самый высокий показатель доходности среди розничных сетей США). В то время выручка компании ежегодно росла в среднем на 16,5% - Home Depot лидировала и в этом отношении. Такие результаты были исключительными даже для одной из крупнейших розничных сетей США.
Показатели, по которым оценивают здоровье компании, дополняют показатели, отражающие ее эффективность за прошедшие периоды, - они позволяют с определенной долей вероятности составить прогноз на будущее. Например, важно знать, есть ли у компании продукты, кадры и отлаженные производственные процессы, чтобы она по-прежнему могла создавать стоимость, генерировать денежный поток. Выявление и оценка рисков, угрожающих компании, и возможностей их предотвратить - тоже важная составляющая диагностики ее здоровья.
Теперь посмотрим на показатели долгосрочного стратегического здоровья компании, которые отражают ее способность развивать существующий бизнес, а также находить новые источники роста и открывать новые направления. Компания должна периодически оценивать и измерять возможные угрозы - в том числе изменения в общественном мнении и предпочтениях потребителей, появление новых технологий и моделей обслуживания клиентов, - которые могут лишить ее бизнес былой привлекательности. Для оценки стратегического здоровья компании порой трудно определить конкретные параметры, поэтому используются такие качественные показатели, как умение находить надежных партнеров для слияния или выхода на рынок.
Вот, например, все то же лидирующее положение Home Depot в секторе хозяйственных товаров в среднесрочной перспективе кажется прочным. Но "долгосрочному здоровью" этой уважаемой компании угрожает сеть Wal-Mart, которая торгует многими товарами этого сектора, например, электрическими лампочками. При этом затраты у Wal-Mart ниже: она предоставляет меньше услуг в своих магазинах, чем Home Depot. Значит, сотрудники Home Depot должны уделять особое внимание товарам с более высокой доходностью, скажем, сантехническому оборудованию (здесь качество обслуживания принципиально важно), а не товарам, в цену которых не включены затраты на сопутствующие услуги покупателям.
И снова акции
Но вернемся к тому, с чего начинали. Для большинства инвесторов конечным этапом оценки эффективности компании является анализ динамики котировок акций. По крайней мере, такой подход понятен многим поколениям инвесторов (начиная еще с позапрошлого века). В идеале было бы достаточно знать эффективность на рынке акций, но ведь эти показатели можно интерпретировать по-разному. Чаще всего эффективность компаний на рынке акций оценивают, рассчитывая совокупный доход акционеров (кратко назовем его СДА), а его определяют как происшедшее за определенное время (чаще всего за год - финансовый или календарный) изменение цены акций плюс полученные за тот же период дивиденды. Однако у этого принципа есть существенное ограничение: при оценке за такой короткий промежуток времени, как год, совокупный доход акционеров отражает скорее изменения в ожиданиях относительно будущих успехов компании, чем фактическое положение дел. Поэтому компаниям с устойчиво высокой эффективностью работы бывает нелегко достичь высокого СДА: рынок может считать работу их руководства прекрасной, но эта оценка уже ранее была "заложена" в цену акций. То есть акции этой гипотетической компании дополнительного роста от эффективной работы ее менеджеров не получат. То есть столь простой подход не идеален.
Для большей наглядности проведу аналогию со спортивным снарядом - беговой дорожкой. Скорость движения дорожки - это ожидания будущих достижений компании, включенные в цену ее акций. Если руководству компании удается превзойти эти ожидания, то рынок повышает не только цену акций, но и скорость беговой дорожки. Как только компания добивается лучших показателей эффективности, ожидания повышаются еще быстрее. Чем лучше работает руководство компании, тем большего ждет от него рынок. Компании приходится бежать все быстрее, только чтобы не отстать. Этот эффект объясняет, почему у компаний, возглавляемых выдающимися менеджерами, в краткосрочном периоде бывает порой весьма посредственный совокупный доход акционеров. Или почему менеджерам компаний, на которые рынок не возлагает особых надежд, проще добиться более высокого СДА. То есть в краткосрочной перспективе хорошие компании могут оказаться не лучшим объектом для инвестиций и наоборот.
Повторюсь, возникает вопрос - а насколько качественно отражает такое понятие, как курс акций (равно как и размер дивидендов), целесообразность инвестирования в ценные бумаги? Нет, автор ни в коем случае не желает прослыть революционером (а может быть, кто-то подберет термин и пожестче), однако все же есть предложение следующего содержания - как минимум не ограничиваться взглядом на курс акций при вынесении решения о вложении в корпоративные ценные бумаги. Смотреть шире.
Цифры из будущего
Итак, буду резюмировать: обойти подводные камни оценки по показателю курса акций, пожалуй, можно, используя дополнительные параметры оценки эффективности компании на рынке акций. Один из таких параметров - рыночная добавленная стоимость: разница между рыночной стоимостью заемных и собственных средств компании и величиной инвестированного капитала. Связан с ним и другой предлагаемый показатель, который особенно применим к банкам, - соотношение рыночной стоимости и собственного капитала (или, как вариант, соотношение заемных и собственных средств компании и инвестированного капитала).
Соотношение рыночной стоимости и капитала, а также добавленная стоимость, производимая компанией, дополняют показатель совокупного дохода акционеров, поскольку оценивают разные аспекты работы компании. Совокупный доход акционеров измеряет эффективность с точки зрения ожиданий инвесторов. Соотношение рыночной стоимости и капитала, как и добавленная стоимость, отражают представление финансовых рынков о будущих экономических результатах компании, которые учитывают инвестированный в нее капитал, - эти цифры демонстрируют, каких абсолютных показателей эффективности ждет рынок. Игнорировать их при принятии решения об инвестировании, пожалуй, не стоит.
В общем, оценить эффективность компании за прошедшие периоды непросто, но задача эта выполнима. Правда, анализировать данные прошлых лет недостаточно. Оценке нужно подвергнуть и здоровье компании (ее способность в будущем поддерживать и повышать нынешний уровень эффективности), и динамику котировок акций.
Мнение эксперта
Искандер Хисамов президент "Реформаторского клуба"
Не стоит ли инвесторам обращать внимание не только на курс акций компаний, но и на другие показатели их экономической деятельности? Какой способ анализа информации об эмитенте вы считаете целесообразным?
Очень сложно давать украинским инвесторам какие-либо советы по поводу того, как им действовать на ведущих мировых биржевых площадках, поскольку украинских инвесторов как таковых там нет и быть не может. Для того чтобы резиденту Украины купить акции на бирже Лондона или Нью-Йорка, нужно получить индивидуальную лицензию НБУ. Эта процедура займет несколько месяцев и курс акций за это время может кардинально измениться. По этим же причинам резиденты Украины не занимаются и продажей акций на иностранных торговых площадках - действующее законодательство этому не способствует. Фактически украинцы могут торговать ценными бумагами за рубежом только через профессиональных посредников и, как правило, через офф-шорные юридические лица. Это достаточно затратная процедура, которая не позволяет выходить на фондовый рынок мелким и средним инвесторам.
Фактически купить акции в Лондоне или Токио могут только очень состоятельные украинцы, которые готовы потратиться на стартовую инвестицию в ценные бумаги в размере $10-100 тыс., в то время как в развитых странах Европы и США благодаря интернет-трейдингу минимальный размер инвестиций для торговли акциями составляет $100-500. Естественно, что человек, который готов потратить $10 000, не будет полагаться на газетные советы, а наймет профессионального эксперта, который способен проанализировать рынок акций с учетом всех факторов - начиная от размера капитализации компании и заканчивая возможными валютными рисками. Именно по этой причине - из-за отсутствия в Украине мелких и средних биржевых игроков - в стране не востребована газетная биржевая аналитика. Информация о том, как растет индекс Dow Jones или хотя бы индекс ПФТС, интересна очень узкому кругу потребителей.
В то же время в последние несколько месяцев как на Украинской бирже, так и на ПФТС ведутся работы по запуску интернет-трейдинга, то есть торговли ценными бумагами через Интернет с помощью специальных программных продуктов. По мере развития такого способа торговли спрос на информацию о состоянии рынка ценных бумаг Украины будет расти, как свидетельствует опыт соседней России. Вслед за этим способом торговли рано или поздно в Украине появится и газетная биржевая аналитика. Которая, впрочем, будет акцентировать свое внимание не на индексе Dow Jones, а на состоянии дел на украинских торговых площадках.
Насколько осталось важным для компаний, акции которых котируются на бирже, такое понятие, как капитализация? Не является ли более важной возможность компаний генерировать денежный поток?
Для всех публичных компаний размер капитализации является одним из ключевых показателей, который позволяет применять очень много финансовых инструментов, начиная с привлечения кредитов в банках под залог пакета акций и заканчивая выплатой бонусов топ-менеджерам компании, размер которых зависит от капитализации компании. Способность компании генерировать денежный поток является также важным финансовым показателем, который, безусловно, влияет на капитализацию публичных компаний.
Комментарии: